Por Héctor GIULIANO
(27.7.2013).
Ante la probable
inminencia de un fallo final de la Corte de Apelaciones de Nueva York en la
causa de los holdouts motorizada por el fondo NML Elliot - de Paul Singer - y
otros acreedores menores que no entraron en el Megacanje Kirchner-Lavagna
2005-2010 caben algunas consideraciones que pueden resultar de interés para
entender lo que realmente estaría en juego en función de esa decisión del
tribunal.
CUADRO DE SITUACIÓN.
Conforme al último
informe sobre Deuda Pública editado por el Ministerio de Economía (MECON) el
stock de la deuda en cabeza del Estado Central era al 31.12.2012 de 209.000 MD.
Dentro de estos
209.000 MD de deuda total 11.500 MD corresponden a la deuda pendiente de
regularización con los acreedores que no entraron en el Megacanje 2005 (holdouts):
6.600 MD por capital y 4.900 MD por intereses; sin contar intereses moratorios
y punitorios.
La mayoría de esta
deuda con holdouts está en manos de los denominados “fondos-buitre” (FB), o
sea, fondos de inversión de riesgo que compran títulos a precios de
“bonos-basura” para luego reclamarlos a su valor nominal y con los recargos del
caso.
Se estima que las
demandas contra la Argentina por este concepto suman entre 3.500 y 4.500 MD,
siendo que las principales están radicadas en los tribunales de Nueva York,
conforme lo permiten las cláusulas de prórroga de jurisdicción y renuncia a la
inmunidad soberana aceptadas por nuestro país antes y también con el Megacanje
2005, que además agregó otras cláusulas concesivas nuevas, entre ellas la
cláusula del Acreedor más favorecido, que extiende a todos los acreedores los
beneficios que se le puedan conceder a otros después del canje.
Por tal motivo, lo
que ocurra con este juicio deviene lógicamente un “caso testigo” para el resto
de las causas en curso y las que pudieran aparecer en consecuencia; y además
expone a nuestro país a tener que ampliar eventuales mejoras logradas por los
holdouts a todos los acreedores que ya entraron en el canje en 2005 y su
reapertura de 2010, cuyos efectos serían financieramente muy graves.
La demanda que motiva
el reclamo, en este caso, corresponde básicamente al citado fondo NML Capital –
perteneciente a Elliot Management Corporation, de Paul Singer – y al fondo
Aurelius Capital - de Mark Brodsky – más una decena de tenedores minoristas
argentinos que se sumaron a este reclamo, aunque por importes muy inferiores a
los FB.
El juez Thomas Griesa
falló en contra de la Argentina en Febrero de 2012 en este juicio, que es por
1.300 MD pero que con intereses punitorios, gastos y costas llega a los 1.450
MD.
El gobierno Kirchner
apeló esta sentencia en Marzo pero la misma fue ratificada por la Cámara de
Apelaciones en Octubre.
La Cámara le devolvió
entonces al juez el expediente para que éste determinara la forma de pago y
Griesa - molesto por declaraciones de la presidenta Cristina Kirchner y el
ministro de economía Lorenzino en el sentido que no se les iba a pagar a los FB
aunque hubiese fallo en su contra – fijó que nuestro país debía abonarles a los
acreedores la totalidad del importe y al contado antes del 15.12.2012,
bloqueando incluso el pago a los acreedores que sí entraron en los canjes de
2005 y 2010 si la Argentina no cumplía antes con los holdouts.
La Cámara – ante una
nueva apelación del gobierno argentino por este punto – levantó esta última
condición y permitió otra instancia de presentaciones judiciales, tanto de los
acreedores como de nuestro país y también de terceros; lo que culminó con la
propuesta del gobierno Kirchner del 29.3.2013, que reiteró la oferta de reabrir
el canje como en el 2010 (vía suspensión de la Ley cerrojo 26.017).
Lo que se espera
ahora es la sentencia definitiva de la Cámara donde se fije cuál será la forma
de cumplimiento del pago.
Tanto el juez Griesa
como la Cámara ya fallaron así contra la Argentina en la cuestión de fondo, que
es la obligación de pago a los demandantes pero, por las sucesivas apelaciones
del gobierno Kirchner – siempre a través del estudio norteamericano Cleary,
Gottlieb, Steen & Hamilton, que lleva la causa – la resolución final se
viene dilatando para establecer los términos de cumplimiento de la sentencia,
el quantum exacto de la misma y la forma de pago.
La falta de
información oficial detallada al respecto y las dificultades de acceso al
expediente restringen fuertemente el estudio del caso más, en lo básico, tales
son hoy los términos del problema: nuestro país se encuentra a la espera del
fallo final de la Cámara; y también aguarda el resultado de una presentación
hecha ante la Corte Suprema de Justicia de los Estados Unidos para que
intervenga en el tratamiento de la apelación, aunque se entiende que la misma
sería rechazada.
HOLDOUTS Y MEGACANJE
KIRCHNER-LAVAGNA.
Cuando en Junio de
2005 se cerró el Megacanje Kirchner-Lavagna hubo una serie de acreedores que no
aceptaron la quita de capital propuesta por el gobierno argentino.
Nuestro país, que
desde Diciembre de 2001 estaba en cesación de pagos (default) ofreció entonces
normalizar la deuda impaga de Bonos Elegibles para el canje por unos 82.000 MD
(81.800).
Tenedores de bonos
por 62.300 MD – el 76 % de ese total (62.000/81.800 MD) - aceptaron la
propuesta, que ofrecía tres variantes: bonos par (sin descuento), bonos con
descuento y bonos cuasi-par, también con descuento.
Otros acreedores, en
cambio, poseedores de títulos por los 20.000 MD restantes, no aceptaron y son
éstos los holdouts que, en su mayoría, están haciendo juicio al Estado
Argentino.
A cambio de los
62.300 MD ingresados en el canje 2005 el gobierno Kirchner emitió nuevos bonos
por valor de unos 35.300 MD, de modo que la quita general fue de 27.000 MD: el
43.3 % del valor nominal de los títulos canjeados en 2005 (27.000/62.000 MD).
En realidad, el
Megacanje 2005 – como también el de 2010 - no tuvo quita a los acreedores
porque el descuento fue compensado con el otorgamiento de cupones ligados al
PBI (VLPBI) por valor de 0.48 centavos por cada unidad de deuda (deuda en pesos
o en moneda extranjera), de manera que si al valor neto del canje de 56.7 (100
– 43.3) se le suman estos 48 el importe total resultante para quienes
ingresaron en la operación fue de 104.7 contra valor nominal 100.
Este punto es muy
importante porque así con el Megacanje 2005 – al contrario de lo que dice el
gobierno Kirchner – no se redujeron las obligaciones del Estado.
A posteriori, en
2010, hubo una reapertura del canje en el que ingresaron más acreedores, con lo
que el total canjeado ascendió al 93 % de los bonos elegibles – esto es, a unos
76.000 MD – quedando así hoy en manos de los holdouts los 6.600 MD citados al
inicio de esta nota (que con los intereses reconocidos hasta ahora por el
gobierno suman el importe mencionado de 11.500 MD).
Esta operatoria
estuvo sujeta al mismo procedimiento del 2005 y es la que la administración
Kirchner reiteró en su última propuesta a los FB del 29.3.2013.
LA CUESTIÓN DE FONDO
DE LOS HOLDOUTS.
Las negociaciones del
Megacanje Kirchner-Lavagna para salir del default con los tenedores de bonos -
desde la Oferta de Dubai (Setiembre de 2003) al cierre de la operación (en
Junio de 2005) – partieron siempre de la base de una concesión básica y clave:
el gobierno argentino no planteó el problema de la ilegitimidad de la mayor
parte de esa deuda pública que se estaba refinanciando (una deuda que estaba y
sigue estando bajo investigación de la justicia) y aceptó consiguientemente la
validez de todas las acreencias presentadas por los acreedores.
O sea, que la
administración Kirchner se sentó a discutir la forma de pago con estos acreedores
sin objetar las irregularidades manifiestas que arrastraba la casi totalidad de
los títulos públicos canjeados y además sin diferenciar el tratamiento dado a
los tenedores originarios frente a quienes – en su mayoría fondos buitre –
habían especulado con la caída del valor de los bonos argentinos a raíz del
default de 2001, por lo que llegaron a comprárselos al 20-15 % de su valor a
esos acreedores estafados en su momento por los bancos colocadores de deuda
externa (jubilados italianos, agricultores japoneses, ahorristas alemanes y
otros).
De esta manera el
gobierno Kirchner devino cómplice de la estafa a los acreedores verdaderos y
privilegió las ganancias especulativas de los fondos buitre que entraron en los
canjes de 2005 y 2010.
Más aún, el gobierno
aceptó que estos nuevos acreedores financieros boicoteasen el registro de
tenedores que hubiera servido para identificarlos debidamente al momento de la
operación y hubiera constituido la principal base de datos nominativa de
quienes tomaron el control especulativo de la deuda después del default de
Diciembre de 2001.
La mayoría de estos
nuevos tenedores de bonos – que también eran FB, como la minoría de los que
después fueron a juicio – entraron en los canjes 2005 y 2010.
Esas concesiones
básicas significaron así que todos los nuevos acreedores “legitimaron” sus
acreencias contra el Estado Argentino y que quienes no ingresaron al Megacanje
(los holdouts) adquiriesen además la facultad “legal” de reclamar deudas ya no
cuestionables.
Este allanamiento
esencial a la hora de re-estructurar la deuda en default conllevó el más grande
reconocimiento de deuda ilegítima de la historia financiera argentina.
PERSPECTIVAS DEL
NUEVO FALLO.
Obviamente no se
puede predecir aquí el contenido de la próxima sentencia del tribunal de
segunda instancia de Nueva York ni el comportamiento a seguir por los actores
directa o indirectamente involucrados en el caso (Bank of New York, Reserva
Federal, gobierno Obama, Fondo Monetario, tenedores que ya entraron en el
Megacanje, etc.), por lo que toda hipótesis excede cualquier especulación al
respecto.
Sin embargo, es
importante identificar – aunque sea muy sintéticamente - cuáles son los temas
más relevantes que estarían en juego dentro de dicha sentencia así como ciertas
consecuencias que se derivarían de la misma.
A este respecto cabe
y puede ser oportuno dejar planteadas algunas observaciones:
a) Aunque existe el riesgo cierto de un
nuevo y definitivo fallo en contra de nuestro país, la importancia del
contenido de este fallo es tanto o mayor que la decisión de base, que ya ha
sido tomada en contra de la Argentina, mientras falta sólo definir su forma de
instrumentación.
b) El caso testigo que se dirime en Nueva
York, en efecto, ya está perdido en primera y segunda instancia ante los
tribunales norteamericanos; y sólo falta esperar los términos de la nueva
sentencia para saber el monto y la forma de pago que se establezcan a favor de
los reclamantes.
c) La presentación del gobierno Kirchner
ante la Corte Suprema de los Estados Unidos pudiera servir como maniobra
dilatoria pero, temprano o tarde, no cambiaría la cuestión de fondo.
d) La Argentina cuenta con el apoyo de los
tenedores de bonos que ya entraron en el Megacanje y del Bank of New York
(BoNY) - que actúa como agente de pago de los mismos - interesados ambos en no
tener problemas de cobro con los pagos que el gobierno está haciendo en
cumplimiento de lo acordado en 2005 y 2010.
e) También tiene nuestro país el apoyo de
la Reserva Federal de Nueva York y del gobierno Obama, con el objeto que la
ciudad de Nueva York siga siendo una plaza financiera confiable para colocación
de nuevas deudas de países o mercados emergentes en general y de las nuevas
deudas de la Argentina en particular.
f) Nuestro país tiene también, en
principio, la buena disposición de las autoridades norteamericanas y de otros
países desarrollados en contra de los FB que entorpecen las reestructuraciones
de deuda en default en desmedro de la mayoría de acreedores.
g) El interés concreto es limitar la
influencia de los FB y la existencia de acreedores díscolos de cualquier tipo
que perturben la aplicación de las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC), por las
que – como en toda regla concursal lógica – los acuerdos de la mayoría obligan
a la minoría.
h) También el Fondo Monetario
Internacional (FMI) ha definido su postura en la misma línea (incluso la ex
vicepresidenta del Fondo, Anne Krueger, favorable a la institucionalización de
los mecanismos de default de deuda soberana, ha hecho una presentación a favor
de la Argentina).
i) Es discutible el alcance que pueda
tener un fallo desfavorable para el gobierno argentino, sobre todo en cuanto a
sus beneficiarios y a los montos a pagar.
j) Si bien la Cláusula del Acreedor más
favorecido ha sido introducida por la actual administración K en el Megacanje
2005 su aplicación puede ser controvertible en el caso que el país resulte
obligado a pagar más por un fallo judicial, ya que no sería una medida
voluntaria sino coercitiva.
k) El punto anterior no obsta, sin
embargo, para que algún acreedor que haya ingresado en los canjes 2005 o 2010
pueda efectuar reclamos, con lo que se abriría el problema de nuevas acciones
legales que pudieran bloquear negociaciones futuras.
l) La carta más fuerte a jugar en ese
caso por la Argentina pudiera ser excluir del pago los cupones PBI (VLPBI) que,
en definitiva, fueron dados en forma “voluntaria” por la administración
Kirchner para inducir la aceptación de la propuesta de canje pero no tendrían
por qué asumirse como pago obligatorio y generalizado también para los FB si
éstos obtienen, en forma independiente, un fallo a su favor. Como se explicara
antes, la realidad es que el Megacanje 2005 no tuvo quita neta porque los VLPBI
compensaron la quita a los tenedores de bonos, de manera que esos
reconocimientos terminaron siendo por importes superiores al valor nominal (VN)
de los títulos canjeados (unos 104 contra 100 de VN).
m) Una complicación adicional puede provenir
de los términos de la propuesta del gobierno Kirchner del 29.3.2013, que para
los FB darían condiciones que mejoraran las de reapertura del canje en 2010.
Las combinaciones
posibles no se agotan lógicamente con estos enunciados pero pueden dar una idea
del tipo de problemas que hoy existen y de los nuevos que eventualmente
pudieran presentarse.
EN CONCLUSIÓN.
Las expectativas
sobre el próximo fallo de la Corte de Nueva York motivan una evaluación
concreta de lo que verdaderamente está en juego ya que:
a) El Megacanje Kirchner-Lavagna de
2005-2010 ha fracasado porque el gobierno no tiene capacidad de repago para
cubrir los servicios de la Deuda Pública – los del canje y los del resto de las
obligaciones del Estado – y la administración K vive refinanciando
sistemáticamente toda la deuda a su vencimiento y tomando deudas nuevas.
b) La gran mayoría de esta nueva deuda
corresponde a Deuda intra-Estado, que viene desfinanciando el Sistema
Previsional (ANSES), descapitalizando el Banco Central (BCRA) con el pago de
Deuda con Reservas y desviando fondos de destinos específicos (particularmente
Agencias del Estado y créditos del Banco Nación-BNA).
c) El cumplimiento de fallos que impliquen
pagos extraordinarios en divisas agrava todavía más la crítica posición de
reservas netas del Estado a través del BCRA.
No está claro cuál es
el objetivo final que persiguen los FB
además de su avidez de ganancias especulativas, cuál el grado de su
influencia en los países desarrollados – especialmente en los Estados Unidos –
para lograrlo y cuál su futuro institucional dentro de lo que parece ser una
reacción relativamente “saludable” dentro del sistema de la Deuda Pública que
rige en la mayoría de los países del mundo, consistente en regularizar y
ordenar los mecanismos de reestructuración de deudas soberanas en default
(precisamente para institucionalizarlos).
Es posible que el
mundo asista hoy a un momento de reversión del peso de los FB en el sistema
financiero internacional en función de la necesidad de reordenamiento de los
flujos especulativos de dinero y el problema de los paraísos fiscales; y que
esta tendencia ayude a la Argentina en el caso de las sentencias de Nueva York.
Pero en este campo
nunca puede predecirse cómo terminan las historias.
En lo que toca al
caso argentino y en materia de juicios de los holdouts se supone que las
condiciones reales no debieran terminar tan mal para el gobierno Kirchner dada
su “vocación pagadora”.
Más la palabra final
no está dicha todavía. De hecho, el gobierno Kirchner estaría empeñado en
lograr el cumplimiento señalado de la Hoja de Ruta del entonces Ministro de
Economía Boudou, que consiste en solucionar el problema de los holdouts,
arreglar la Deuda Externa con los países del Club de París y, una vez cumplido
estos dos pasos, volver al Mercado Internacional de Capitales ... para tomar
más Deuda.
De hecho, resulta
algo difícil interpretar el hostigamiento legal contra un gobierno como el
actual, que está batiendo récords de pago a los Acreedores Privados y
Organismos Multilaterales de Crédito (FMI, Banco Mundial, BID), porque ello se
supone iría contra los propios intereses del capital financiero.
Pero presiones de
este tipo, utilizadas para “jaquear” a los gobiernos muy debilitados por su
sobre-endeudamiento público, normalmente se realizan para obtener concesiones
crecientes por parte de los mismos en materia financiera, económica y/o
política.
Formalmente existe el
riesgo cierto de un fallo adverso o no favorable en este caso de los FB
pendiente de resolución de la Cámara de Apelaciones de Nueva York aunque, en
realidad, es difícil determinar qué significa un fallo adverso.
El reclamo de fondo
contra la Argentina ya estaba perdido de antemano cuando la administración
Kirchner no cuestionó la ilegitimidad de las deudas reclamadas, cuando no
objetó el monto de las mismas a valor nominal en lugar de a precio de compra de
los títulos y cuando admitió los juicios
iniciados por acreedores que no quisieron aceptar una quita dentro de una
propuesta planteada como de aceptación voluntaria.
Justamente este
carácter de la propuesta es el que justificaría la exclusión de los VLPBI en el
caso de los FB.
Como la Argentina no
puso objeción a estos puntos clave de la demanda, el fallo quedaba
circunscripto básicamente no a rechazar los reclamos de los holdouts sino
solamente a definir la forma de pago de los mismos, que es lo que en realidad
está en juego.
La interpretación del
sentido y alcance de la cláusula pari passu o tratamiento equitativo de todos
los acreedores – que es el último punto a definirse – puede tener entonces dos
alternativas básicas de resolución, ambas igualmente problemáticas para nuestro
país:
a) Un fallo “favorable”, que acepte la
propuesta argentina del 29.3 pasado, lo que conllevaría probablemente un pago
contado y el riesgo de complicaciones con los bonistas que ya entraron en los
canjes 2005-2010 a raíz de una mejora fáctica en dicha oferta (según el trabajo
de Llorens citado en la nota 5 del presente artículo).
b) Un fallo “desfavorable” o adverso a los
argumentos argentinos, que además de obligar el pago total – con o sin cuotas –
deje abierta entonces la posibilidad de reclamos de los bonistas viejos por
aplicación de la Cláusula del Acreedor más favorecido.
Entre estas dos
variantes de base hay, obviamente, toda una combinación de alternativas
intermedias posibles; pero se entiende que ambas se resumen en esas dos grandes
opciones de fondo.
En caso que se dé un
fallo de tipo “favorable” el mismo será seguramente presentado como una
victoria frente a los FB y una aceleración del retorno de la Argentina a los
Mercados Internacionales de Capitales, en línea con la Hoja de Ruta Boudou.
Queda planteado el
interrogante de lo que pasaría si el fallo de la Cámara de Nueva York fuese de
tipo “desfavorable”, en cuyo caso pudiera forzarse incluso una nueva
re-estructuración de Deuda si el gobierno argentino cayera en default técnico,
lo que abriría una nueva oportunidad de “barajar y dar de nuevo” para blanquear
el fracaso del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 y negociar futuros
acuerdos de endeudamiento público.
