Por Héctor GIULIANO
(20.1.2014).
El agravamiento de la Crisis de Deuda Pública que
vive la Argentina
amenaza la estabilidad financiera y política del gobierno Kirchner.
Es probable que, ante
el peligro de un default técnico, estemos frente a un nuevo proceso de
refinanciación de deuda y que pueda estar próxima así la correspondiente
reapertura de una nueva etapa de macro-endeudamiento público (interno y
externo) dado que los hechos se precipitan como producto de la gravedad
objetiva de la situación financiera fiscal provocada por el problema insoluble
de la Deuda.
Pese a la falta de
informaciones oficiales completas y actualizadas , pese a la imposibilidad de
acceso a las fuentes de datos y pese a
la carencia de noticias
independientes o confiables, lo
que sigue es un intento de interpretación de lo que está pasando actualmente en
nuestro país en materia de endeudamiento.
Nuestro país se
encuentra otra vez al borde de una cesación de pagos debido a la falta de
fondos y divisas para poder atender los servicios de la Deuda Pública.
El fracaso del
Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 llevó sucesivamente a la estatización
de los fondos de las AFJP, al retraso cambiario y al aumento de la inflación:
- La apropiación de los recursos del
Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES implicó el traspaso de
una masa de deuda pública impagable - que estaba en manos de las AFJP - a la responsabilidad
interna del propio Fisco y significó la habilitación del mismo como caja de
mayores préstamos para el pago de servicios del resto de la deuda del Estado.
- El retraso cambiario relativo ha sido
sostenido por el gobierno como ancla anti-inflacionaria y también como forma de
ayuda para el pago de la
Deuda Externa , dado que el Estado recauda fundamentalmente en
pesos y gran parte de esos recursos tienen que ser convertidos a moneda
extranjera.
- La inflación se ha potenciado – pese
a las manipulaciones estadísticas del gobierno – por la sobre-emisión de dinero
del BCRA destinada a comprar reservas que luego se usan para pagar Deuda
Externa, por la emisión directa para otorgar Adelantos Transitorios al Tesoro y
por el costo financiero de las tasas de interés, cuyo piso de mercado es
determinado por la tasa de la deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac.
La política de pagos
de la Deuda Externa
con Reservas Internacionales llevó a un vaciamiento de las reservas del BCRA, a
un exceso de emisión monetaria para la reposición de dichas reservas y a un
desequilibrio de las cuentas del BCRA, que por eso pasó a tener en la práctica
un Patrimonio Neto negativo.
Dentro de este
contexto el Tesoro le debe actualmente al Banco Central 46.300 MD por Letras
intransferibles entregadas contra retiro de reservas y 183.000 M$ (equivalentes
a 28.000 MD) por Adelantos Transitorios al Gobierno Nacional: en total, unos
74.300 MD.
El Tesoro no tiene
capacidad de repago demostrada para poder cumplir con estas obligaciones.
DEUDA Y DESEQUILIBRIO
ESTRUCTURAL.
El problema de la Deuda ha introducido un
doble desequilibrio en las cuentas del Estado: el desequilibrio de la
estructura financiera y el desequilibrio de las decisiones de coyuntura frente
a la crisis.
El Estado tiene tres
fuentes básicas de financiamiento: 1. La recaudación tributaria, 2. La emisión
de dinero y 3. La colocación de Deuda Pública.
Esta última fuente – la Deuda - no debiera ser un
mecanismo regular de sostén de las Finanzas Públicas sino un procedimiento de
excepción, en la medida que el ingreso de recursos por vía de préstamos
conlleva un aumento de los gastos por servicios de devolución de capital y pago
de intereses.
Cuando los niveles de
endeudamiento suben a montos impagables, como en el caso argentino, se da la
paradoja que la atención de los costos financieros de la fuente Deuda (3)
tienen que ser cubiertos a costa de aumentar las otras dos fuentes: Presión
Tributaria (1) y Emisión inflacionaria de dinero (2).
Periódicamente estos
procesos hacen crisis por imposibilidad de pago y la alternativa ofrecida para
permanecer dentro del Sistema es la refinanciación de las obligaciones.
El país vive así
dentro de una trampa de Deuda Perpetua porque una deuda que no puede pagarse y
tiene que ser refinanciada permanentemente es una deuda eterna.
ENCERRONA FINANCIERA
FISCAL.
El desequilibrio de
estructura lleva al condicionamiento de las decisiones de coyuntura
relacionadas con el problema de la
Deuda.
La administración
Kirchner se encuentra hoy frente a tres cuestiones concretas que resolver desde
el punto de vista de las finanzas del Estado: a) la extrema debilidad de la
posición neta de reservas del Banco Central (BCRA), b) el Déficit Fiscal
creciente, y c) el desequilibrio negativo de la Balanza de Pagos.
Los tres problemas –
de los cuales la inflación y el retraso cambiario relativo son un derivado –
provienen de una causa central: el dilema de una Deuda Pública impagable, cuyos
servicios por intereses y capital provocan el desequilibrio estructural citado
de las cuentas fiscales y del sector externo.
Con una
particularidad: que las tres cuestiones – derivadas de una Deuda que la
administración Kirchner decía haber solucionado gracias a un supuesto
des-endeudamiento - son producto de la gestión del actual gobierno y no
problemas heredados de administraciones anteriores.
- LAS RESERVAS DEL
BCRA.
La crisis por falta
de reservas internacionales proviene principalmente de la salida de divisas por
el retraso cambiario y del uso de las mismas para la política de pagos de Deuda
Externa con reservas del BCRA, lo que condujo a un vaciamiento del stock de
dichas divisas del Estado.
En la actualidad –
mediados de Enero – el monto de Reservas Brutas está por debajo de los 30.000
MD y la posición de Reservas Netas es mucho peor todavía.
Al 31.12.2013 las
Reservas Brutas del BCRA eran de 30.600 MD. Si a este total se le restan 10.700
MD de Depósitos en Moneda Extranjera y 2.200 MD de Otros Pasivos por préstamos
de bancos extranjeros el stock de Reservas Netas queda reducido a 17.700 MD.
Esto, sin descontar
la deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac, que era de 110.500 M$ (equivalentes a
17.000 MD) y que constituye potencialmente una masa de dinero que si no es
remunerada con altos intereses por el BCRA (hoy superiores al 18 % anual) se
derivan al mercado del dólar.
Si se computasen
estas letras – que son de muy corto plazo - las reservas estarían prácticamente
a nivel cero.
Pero aunque esta
variante no se verifique, los compromisos anticipados por el propio gobierno
empeoran las proyecciones porque el Presupuesto Nacional aprobado para el 2014
prevé utilizar 9.855 MD de las reservas internacionales para el pago de Deuda
Externa a través del Fondo de Desendeudamiento Argentino (FDA), lo que bajaría
el saldo de divisas a menos de 8.000 MD .
Con el agravante que
existen además dos interrogantes de procedimiento que están abiertos con
respecto a la verdadera situación del stock real de reservas brutas del BCRA:
- Uno es que se
desconoce la integración exacta de las reservas internacionales, dado que el
monto de las mismas pudiera incluir títulos públicos argentinos en moneda
extranjera y en una proporción que se desconoce, cosa que hoy está permitido al
BCRA.
- La otra duda es que
las cifras del Balance resumido 2013 pueden no reflejar los saldos normales del
BCRA acumulados a fin del año, como producto de asientos contables coyunturales
o transitorios realizados con el cierre del Ejercicio.
Cualquiera sea la
combinación de variantes que se pueden dar en este campo, la única realidad es
que la posición de reservas netas del BCRA es más que delicada y que el
gobierno no puede seguir sosteniendo con procedimientos “normales” su política
de pagos de Deuda Externa con Reservas Internacionales.
- EL DEFICIT FISCAL.
El gobierno Kirchner
ya no tiene superávit gemelos – fiscal y externo – sino déficit en ambos casos.
El Déficit Fiscal fue
de 31.700 M$ en 2011 y ascendió a 55.600 M$ en 2012. No se tienen todavía los
datos correspondientes al 2013 pero se especula que el déficit pudiera llegar a
los 70-80.000 M$ o sobrepasar incluso los 100.000 M$
Y estos déficits
fiscales se cubren con más deuda pública, ya sea en forma directa o con emisión
monetaria, emisión que luego se rescata en gran medida con deuda cuasi-fiscal
(Lebac/Nobac del BCRA).
Ello implica que el
Tesoro no cuenta con los recursos genuinos para atender los servicios de pago
de la Deuda Pública
– por Capital, Intereses y Cupones PBI – y tampoco puede disponer de fondos
para la compra de divisas a los fines del pago de deuda externa.
El gobierno central
pide entonces divisas prestadas al BCRA contra entrega de Letras
intransferibles a 10 años de plazo (letras que pasan a tener un futuro de
cumplimiento incierto) y el Banco las saca de las reservas.
Luego el BCRA repone
las reservas comprando divisas con emisión de pesos, lo que presiona sobre el
nivel de los precios, y por eso una gran parte de estas emisiones el propio
Banco Central las rescata colocando letras/notas por las que paga hoy arriba de
un 18 % anual de interés.
Por ende, el stock de
deuda del Gobierno no baja porque lo que paga de esta forma – con reservas - a
Acreedores Privados y Organismos Multilaterales de Crédito (OMC) lo queda
debiendo al BCRA; y este último aumenta para ello la emisión de moneda y
rescata la mayor parte de la misma con deuda de Lebac/Nobac, con lo que aumenta
a su vez la deuda cuasi-fiscal o propia del Banco.
Con el agravante que
el ritmo de aumento del stock de la deuda en cabeza del Tesoro es fuertemente
creciente y se retro-alimenta a la vez
que se toma más deuda.
Ésta es la forma en
que el déficit fiscal está fuertemente determinado por el problema de los
servicios de la Deuda
Pública , interna y externa.
- EL DESEQUILIBRIO DE
LA BALANZA DE
PAGOS.
También la Balanza de Pagos de la Argentina se encuentra
cada vez más comprometida por el problema de la Deuda Externa y por
las complicaciones sobrevenidas por un retraso cambiario mantenido para poder
pagar sus servicios.
Según el Balance
Cambiario del BCRA - total acumulado al 30.9.2013 (última información
disponible) – el saldo de la
Balanza de Pagos era negativo de unos 7.900 MD: 6.000 MD de
Cuenta Corriente y 1.900 MD de Cuenta Capital/Financiera.
El año anterior – en
todo el ejercicio 2012 – el saldo deficitario había sido de 3.300 MD; y en el
2011 fue de 6.100 MD.
Los resultados
negativos se deben fundamentalmente a tres rubros: servicios económicos,
intereses de la deuda externa y giro de utilidades/Dividendos al exterior.
El aumento de las
importaciones de energía y las salidas de divisas por el turismo de argentinos
al exterior han agravado este panorama pero el problema de fondo del
desequilibrio del Sector Externo de la Argentina es hoy que el saldo positivo de la Balanza Comercial
se neutraliza totalmente con las salidas por servicios económicos (fletes,
seguros, etc.), servicios financieros de la Deuda Externa y giro
de utilidades/dividendos privados a sus casas matrices.
De este modo, la Cuenta Corriente
de la Balanza
de Pagos ha pasado a ser estructuralmente negativa y la Cuenta Capital /Financiera
también.
El descontrol de la
actual inflación interna argentina tiene como factor causal más un componente
financiero que económico:
a) El BCRA emite dinero para comprar
reservas internacionales que aumenta la Base Monetaria sin
contraprestación del aumento de Bienes y Servicios en la Economía.
b) Luego esteriliza gran parte de este
dinero emitido colocando letras/notas por las que hoy paga tasas de interés del
19-20 % anual.
c) Estas tasas pagadas por Lebac/Nobac
determinan un piso de tasas mayoristas de mercado actualmente superiores al 21
%, que es la tasa de referencia correspondiente a la Badlar Bancos
Privados (la tasa promedio que se paga por depósitos superiores a un millón de
pesos colocados a 30 días de plazo).
d) El aumento del circulante por
necesidades financieras y no económicas del Estado, unido al aumento de la tasa
de interés - como costo financiero - se trasladan al sistema de precios.
e) Como agravante, el fuerte aumento del
crédito orientado al Consumo frente a las restricciones existentes en la Oferta por un lado y la
existencia de un mercado argentino oligopólico concentrado en pocas grandes
empresas formadoras de precios por otro, son factores que tienden ambos a la
elevación del nivel de los precios.
f) La sistemática colocación de
obligaciones para renovar vencimientos y tomar nueva deuda pública alimenta
permanentemente esta tendencia al aumento de las tasas de interés.
El aumento de las
Tasas de Interés constituye así uno de los principales factores inflacionarios y su piso está
determinado por las tasas reales del endeudamiento público fiscal – letras y
bonos del Tesoro Nacional – y sobre todo por el endeudamiento cuasi-fiscal
(Lebac/Nobac del BCRA), que es de muy corto plazo.
DEUDA, INFLACIÓN Y
TIPO DE CAMBIO.
No está claro lo que
quiere hacer el gobierno frente a esta nueva Crisis de Deuda.
Puede suponerse que
el esfuerzo de la administración Kirchner tenga la finalidad de lograr una
suerte de “tablita cambiaria” para tratar de estabilizar la relación
Inflación-Tipo de Cambio: una paridad estable entre el ritmo de aumento de los
precios (la Inflación
Real , no la inflación oficial del INDEC) y el ritmo de
devaluación del dólar (presumiblemente, el “dólar Bolsa” (MEP) o Contado con
liquidación, intermedio entre el dólar oficial y el dólar paralelo o “blue”).
Para ello, por un
lado las autoridades debieran conseguir el cumplimiento de los nuevos acuerdos
de precios con supermercados, de modo de contener el nivel de los aumentos y, a
la vez, los consiguientes reclamos salariales. Y por otro lado debieran frenar
la carrera alcista del dólar paralelo, para lo cual – según la hipótesis antes
citada – se estaría tomando aparentemente como referencia el dólar Bolsa.
Pero para bajar este
dólar, dada la falta de reservas, el gobierno debe apelar a desprenderse de
bonos dolarizados que están hoy dentro de la Deuda intra-Estado, fundamentalmente en ANSES y
BNA, ofreciendo una alternativa rentable a los acreedores que puede constituir
un mal negocio para los entes vendedores.
Esto es muy
importante porque implica una probable inversión – al menos parcial - del rol
que esta deuda intra-Sector Público ha tenido hasta el presente.
EL FIN DE LA DEUDA INTRA-ESTADO .
En la actualidad casi
un 60 % de la Deuda
Pública – 59 % según los datos del MECON al 30.6.2013 – está
en manos de agencias del propio Estado: son 115.800 MD sobre el total oficial
de 196.100 MD (sin contar los 11.500 MD de deuda con holdouts).
Este altísimo
endeudamiento intra-Sector Público es presentado como un logro por parte del
gobierno Kirchner, desde el punto de vista de la menor dependencia externa, a
diferencia de la deuda con terceros: 25.000 MD de deuda con Organismos
Multilaterales de Crédito (OMC, el 12.7 % del total) y 55.400 MD de Deuda con
el Sector Privado (el 28.2 % del total.
En las últimas
semanas se sabe que la ANSES
especialmente ha estado vendiendo parte de sus títulos dolarizados en cartera
para tratar de bajar el Dólar Bolsa, aunque se desconoce a qué compradores y a
qué precios, ya que no se suministra información al respecto.
Con esto, empero, no
ha conseguido una verdadera contención del aumento del dólar, que se ha seguido
registrando tanto en su cotización oficial (6.80 $/US$), como Dólar Bolsa (9.60
$) y como dólar blue o paralelo (casi 12 $).
De este modo puede
sospecharse que la ANSES
– y eventualmente otros entes del Estado – vayan a seguir vendiendo sus títulos
dolarizados para tratar de bajar el Dólar Bolsa o MEP, que sería el tomado como
referencia de la Tablita
cambiaria.
La venta de estos
bonos – que involucrarían montos relevantes – deviene una forma de volver a
poner deuda en moneda extranjera en manos de Acreedores Privados (la operación
inversa a lo que el gobierno venía ponderando como “des-endeudamiento”) y es
considerada en la práctica como una variante de colocación de nueva deuda
externa, ya que conlleva asumir compromisos crecientes de servicios por
intereses y por capital frente a los nuevos tenedores.
La venta de Deuda
intra-Estado parece un paso preliminar para desprenderse de obligaciones fiscales
en cartera mientras el gobierno avanza en la liquidación del problema de la
deuda por juicios contra el Estado ante tribunales extranjeros –
fundamentalmente causas ante los Tribunales de Nueva York y reclamos ante el
CIADI – y mientras acelera los pasos para un nuevo acuerdo sobre la Deuda Externa con
los países del Club de París.
Estas dos condiciones
– solución de los temas holdouts y Club de París – son los requisitos
planteados en la Hoja
de Ruta Boudou para que la
Argentina retorne al
Mercado Internacional de Capitales, esto es, para que el país vuelva a colocar
más Deuda Externa.
EN CONCLUSIÓN:
La nueva crisis de
Deuda del Verano 2014 parece haber terminado con el discurso del
des-endeudamiento, con el mito del Modelo y con el relato de la década ganada.
Los cambios de
gabinete posteriores a la derrota electoral del oficialismo de Octubre pasado,
el receso de Enero y el “silencio de radio”
sobre las negociaciones secretas que lleva adelante el ex ministro
Lorenzino tratarían de paliar esta situación para poder “pasar el Verano” sin
que la crisis de Deuda – como hemos dicho - termine con la estabilidad
financiera y política del gobierno K.
La instauración de la
nueva experiencia de un gabinete aparentemente “descentralizado” inaugurada en
Noviembre de 2013 pareciera tener tres facetas de cumplimiento complementario:
a) Un Jefe de Gabinete – Capitanich –
prevalentemente a cargo de coordinar el grave problema de los déficits fiscales
y las deudas públicas de las provincias.
b) Un Ministro de Economía – Kicillof –
tratando de lograr una Tablita Cambiaria
que permita estabilizar la relación peso-dólar que permita garantizar
cálculos manejables para las proyecciones económicas y financieras; y para
cuantificar la capacidad de respuesta ante la toma de más deuda pública.
c) Un Secretario especial a cargo de la Reestructuración
de Deuda Externa – Lorenzino – que abarca el paquete de relaciones con
Holdouts, denunciantes ante el CIADI, Club de París y Organismos Financieros
Internacionales (empezando por la normalización de relaciones con el FMI).
De las gestiones de
este tercer funcionario – sobre el que poco o nada se habla, a diferencia de
cierta sobre-actuación de los otros dos – depende en realidad el destino de la
salida buscada a la encerrona fiscal de coyuntura para mantenerse dentro del
Sistema de la Deuda.
Es probable que la
finalidad buscada sea contar con un “blindaje” o masa de maniobra dolarizada
para poder atender el pago de los servicios de deuda, actuales y futuros, que
comprenderían la conversión de la mayor parte de las deudas por juicios contra
el Estado en Bonos a mediano plazo (una nueva deuda formal que puede ir desde
los 10.000 a los 20.000 MD), la refinanciación de las deudas con el Club de
París (al que se le deberían en total unos 9.500 MD) y la colocación de nuevos bonos
en el mercado externo, contra garantía del “blindaje” mencionado (una masa de
divisas que pudiera ser negociada con el FMI o ser respaldada en los swaps
firmados con China) y contra seguridades de funcionamiento de la Tablita Cambiaria.
Esto permitiría
llegar a una nueva reestructuración de Deuda – posiblemente armada sobre un
esquema parecido al Megacanje 2005 – y/o una serie de mini-canjes de deuda,
como los que actualmente se están negociando para los títulos Bonar/Bocan de
vencimiento próximos, cosa esto último que parece más probable para sobrellevar
la transición hasta el 2015.
En contraprestación,
la administración Kirchner debiera mantener el plan de ajuste encubierto que se
encuentra aplicando para poder hacer frente a esta crisis de Deuda, que no se
percibe adecuadamente porque el gobierno maneja el ajuste más por vía de los
Ingresos – presión tributaria, emisión monetaria y aumento de la deuda pública
– que por vía de los Gastos – limitación de subsidios, freno de aumentos
salariales y restricciones a la inversión pública (que se cubre con más
financiación y no con recursos tributarios) – pero que constituye un
procedimiento cuya continuidad estaría llegando a un límite que le requiere
atacar ahora el problema también por el lado de los gastos y además, conforme
al acomodamiento de los hechos, por el lado de tomar deuda adicional.
Mientras tanto, como
decíamos al inicio, el gobierno Kirchner ha cerrado casi todas las fuentes de
información oficial, mantiene el silencio sobre el tema Deuda y deja que – como
siempre, con la complicidad y ayuda de la prensa – trasciendan sólo mínimas e
irrelevantes noticias sobre las negociaciones secretas en curso, como si el
problema no tuviera la acuciante gravedad que tiene y sobre el cual las
autoridades debieran hablar claro.
Pero en este sentido
a los funcionarios superiores intervinientes, y a la presidenta en particular,
pareciera caberle la frase del cómico Groucho Marx que decía que a veces es
mejor quedarse callado y parecer tonto antes que hablar y despejar la
incógnita.-
