Por Héctor GIULIANO
(2.4.2013).
Este trabajo es el tercero y último de una tríada dedicada
a profundizar el mecanismo de endeudamiento público argentino y sus
consecuencias directas.
El primer artículo – “Deuda Pública y Déficit Fiscal”
(18.2.2013) – tuvo por objeto explicar cómo y por qué la deuda es el principal
factor determinante del déficit financiero del Estado.
El segundo – “Deuda Pública y Ajuste Fiscal” (23.2.2013) –
buscó explicar cómo la administración Kirchner está aplicando un plan de ajuste
encubierto para poder cubrir ese déficit producido por la deuda.
Y este tercero trata de identificar los efectos financieros
de tal ajuste en curso, aplicado para poder atender los servicios de la deuda
pública, y su derivación inevitable hacia un proceso de re-endeudamiento.
Se trata de uno de los capítulos más sutiles pero también
más graves dentro del sistema de deuda perpetua en que está entrampado el
Estado Argentino.
ENCERRONA FINANCIERA FISCAL.
El denominado Modelo K – más allá de su eslogan de
“crecimiento con inclusión social” – se sostenía en base a superávits gemelos
que ya no existen: fiscal y externo.
Acentuándose fuertemente el creciente desequilibrio
presupuestario, el año 2012 cerró con un resultado financiero negativo de 55.600
M$[1] (la Ley de Presupuesto aprobada
originalmente preveía un superávit de 1.500 M$).
El resultado de la Balanza de Pagos del año pasado tuvo un exiguo
saldo positivo de algo menos de 500 MD (479), aunque las estimaciones que
llevan a esta cifra son todavía provisorias.[2]
Esto significa, en la práctica, que el Estado Nacional ya no
dispone de los fondos fiscales necesarios para poder comprar las divisas que
utiliza para el pago de servicios de la deuda externa y, por ende, las reservas
internacionales que le presta el Banco Central (BCRA) al Tesoro se adquieren
emitiendo dinero, dinero que a su vez se esteriliza colocando deuda
(Lebac/Nobac); siendo así que en definitiva tales divisas de las reservas se terminan
comprando con deuda.
Otro tanto ocurre con los Adelantos Transitorios (AT) que
el BCRA le otorga al Gobierno, que al 28.2.2013 sumaban unos 127.700 M$
(equivalentes a 25.300 MD), que también se sostienen con emisión monetaria y
que no se cancelan por parte del Tesoro porque se renuevan continuamente a su
vencimiento.
El Estado Nacional no tiene capacidad de repago demostrada
por esta deuda contraída con el BCRA a través de Letras Intransferibles a 10
años de plazo que le entrega a cambio de las reservas prestadas para el pago de
deuda externa y que, también a fin de Febrero pasado constituían títulos
públicos en cartera del banco por 39.000 MD (equivalentes a 196.500 M$[3]).
Sumando entonces AT y Títulos Públicos, el gobierno le debe
actualmente al BCRA unos 64.300 MD (324.200 M$).
Esta cifra es superior al stock de las reservas
internacionales brutas – que al 28.2 era de 41.600 MD y hoy es de 40.600 – y
tales reservas, a su vez, son inferiores a la Base Monetaria (BM),
que equivale a 57.800 MD.
De acuerdo con tales cifras, el respaldo en divisas de la BM es sólo un 72 % (41.600/57.800
MD).
Por este motivo es que se han modificado las leyes 23.928 de
Convertibilidad y 24.144 de Carta Orgánica del BCRA, para despegar las reservas
del respaldo de la BM;
y es también por esta razón que el Banco Central ha mutado gradualmente su
Política de Acumulación de Reservas en una Política fáctica de Reposición de
Reservas, a los efectos de poder abastecer legalmente las necesidades de
divisas del Estado para el pago de Deuda Externa; y también para poder
prestarle al gobierno los fondos en pesos que necesita para cubrir sus
obligaciones de deuda en moneda local (en este caso, a través de los AT).
Un problema adicional derivado de esto es el debilitamiento
en la calidad de los activos del BCRA – títulos públicos en cartera sin la
debida capacidad de repago – ya que el Banco le gira luego utilidades contables
al Tesoro provenientes del excedente formal del Activo contra el Pasivo de la
institución, que le da así un Patrimonio Neto real muy discutible.
Lo mismo pasa con el Fondo de Garantía de Sustentabilidad
(FGS) de la ANSES, que está constituido por títulos públicos en
más de un 60 % y también le transfiere utilidades al Estado.
El año pasado, entre la ANSES y el BCRA le habrían girado al Tesoro unos
27.000 M$ solamente en función de este concepto de utilidades contables.
No se tienen datos exactos del Banco Nación (BNA) pero la
situación es aquí igualmente delicada ya que el banco tendría hoy prestado al
Sector Público casi la mitad de su cartera de créditos (sería un 45 % a
Noviembre e 2012).
Todo esto significa que frente a un ritmo de necesidades de
financiamiento por aumento de deudas de más de 10.000 MD anuales – tal como se
viene dando en los últimos ejercicios – y ante un perfil de vencimientos
creciente de capital e intereses en los próximos años, de cupones ligados al
PBI y de eventuales pagos para regularización de deudas en default (caso
holdouts, demandas en el CIADI, Club de París, así como honorarios, gastos, comisiones
y costas por juicios contra el Fisco) el gobierno Kirchner habría llegado a un
límite en sus posibilidades de Deuda intra-Estado.
EFECTOS FINANCIEROS DE LA DEUDA.
Ante esta encrucijada, planteada nuevamente por el problema
permanente de la Deuda,
las autoridades están apelando – con mayor o menor grado de improvisación – a
toda una batería de medidas financieras en materia monetaria, cambiaria y
bancaria.
Se trata de un conjunto de medidas bastante desordenadas
pero convergentes en cuanto a un objetivo central: sostener a ultranza el pago
de los servicios de la deuda pública.
a) En el
campo monetario, la acción está centrada en la emisión de dinero por el BCRA
para comprar divisas que luego se prestan al gobierno nacional y en la emisión
directa para darle adelantos al Tesoro; que ambas emisiones se utilizan
fundamentalmente para el pago de la deuda pública.
b) En
materia cambiaria, la acción del gobierno está polarizada en sostener un
retraso relativo del tipo de cambio (contención del dólar como “ancla
inflacionaria” y apreciación fáctica del peso por incidencia de la inflación
interna), también para poder atender los servicios de la deuda externa, porque
con los pesos de la recaudación fiscal se pueden comprar así más dólares al
tipo de cambio oficial. Y apelando simultáneamente a un “cepo cambiario” para
retener la mayor cantidad posible de divisas frente al gravísimo problema de la
caída de reservas netas.[4]
c) En
materia bancaria, la acción estaría dada por la coordinación con los grandes
bancos del oligopolio – presentado como oligopsonio[5] - del
mercado de Lebac/Nobac y el consiguiente mantenimiento de altas tasas de
interés derivadas del piso fijado por las tasas de la deuda pública.[6] Se trata
del grupo de bancos locales (de capital argentino o externo) que manejan el
mercado cerrado de letras del BCRA como rubro de negocio.
De estas acciones se derivan múltiples efectos directos,
siendo los más relevantes y vinculados al sistema financiero de la deuda los
siguientes:
a´) La moneda emitida para financiar al Estado con estos
pagos de los servicios de la deuda en pesos – vía AT – aumenta la Base Monetaria
(BM), que es el gran Pasivo del BCRA. Y este aumento – lo mismo que sucede en
el punto siguiente (b´) - contribuye a
debilitar cada vez más todo respaldo con reservas de la BM dado que el stock de divisas
se repone y no crece (por el contrario, últimamente baja).
Cualquiera sea el grado de incidencia de la emisión sobre
el nivel de precios en los casos de impresión de dinero para solventar gasto
público, lo concreto es que se trata de emisión sin respaldo y sin destino
productivo; y que deriva de las necesidades de financiamiento de la deuda.
b´) La moneda emitida para financiar al Estado por medio de
la compra de divisas mediante la impresión de dinero, para que éste pague
servicios de la deuda en moneda extranjera, no sólo aumenta también la BM sino que luego se transforma
en deuda del BCRA - las Lebac y Nobac – que se utiliza para esterilizar la
mayor parte de tales emisiones.
En consecuencia, sostener la política de reposición de
reservas para alimentar los pagos externos que realiza el gobierno también
deriva en más deuda porque el Tesoro se queda con una deuda ante el Banco
Central – con lo que el stock de deuda del gobierno no baja - y éste, el BCRA,
toma nueva deuda vía letras y notas que usa para detraer del mercado el dinero
emitido.[7]
c´) Las Lebac y Nobac – que son instrumentos de deuda
cuasi-fiscal o del BCRA - devengan una
tasa de interés promedio – Badlar Bancos Privados – del 15 % anual en pesos y
fijan el piso de referencia de las tasas de mercado.
El stock de estas Letras/Notas – 122.600 M$ al 28.2.2013 -
equivale al 42 % de la BM
(de 291.200 M$), lo que significa que del total de dinero emitido por el BCRA (la
suma de ambos: unos 413.800 M$) algo menos de la mitad se encuentra “retenido”
por el propio BCRA pagando intereses del 15 %.
El monto de estas letras y notas del BCRA es una de las
“formas laterales” de endeudamiento público paralelo al de la Administración Central.[8]
Todo lo dicho hasta acá nos muestra cómo y hasta qué punto
el mecanismo de pago de la deuda pública – externa e interna – condiciona el
aparato financiero del Estado en función de la atención de sus servicios.
Y ello nos estaría diciendo a la vez que la misión del
BCRA, en la práctica, ya no sería la que dice su vieja ni su nueva Carta
Orgánica – preservar el valor de la moneda y/o promover la estabilidad
monetaria/financiera, el empleo y el desarrollo económico, respectivamente –
sino sostener el sistema de pagos de la deuda pública.
ESQUEMA DEL RE-ENDEUDAMIENTO.
Los economistas del establishment vienen diciendo que el
gobierno debiera rendirse ante el problema inflacionario que se genera por
emisión monetaria para sostener el elevado gasto público (sin decir que el
principal determinante de ese gasto es la deuda pública) y reducir la gran
brecha cambiaria derivada de la falta de divisas recurriendo nuevamente al
endeudamiento externo.
La administración Kirchner – con la presidenta a la cabeza
– rebate aparentemente este planteo
diciendo que el gobierno está pagando en regla a los acreedores normalizados
(deuda performing), que está batiendo récords de pagos de servicios de deuda y
que va a seguir pagando deuda en dólares (moneda extranjera en general) porque
tiene las divisas para hacerlo; todo lo cual hasta ahora es cierto si bien en
forma cada vez más difícil.
Lo que no dice el gobierno es que para poder pagar esa
deuda – que, en realidad, sólo se paga por intereses y cupones PBI ya que los
vencimientos por capital se refinancian en su totalidad – se toma más deuda:
a) La que
corresponde a las reestructuraciones de bonos, pasando deuda con terceros –
principalmente tenedores externos privados – a deuda interna intra-Estado, con
agencias oficiales (básicamente BCRA y ANSES, y también BNA).
b) Las
deudas nuevas, que se siguen contrayendo a un ritmo superior a los 10.000 MD
por año sólo por parte del Estado Central. Y
c) Las
deudas “laterales” o para-oficiales, que toman otros entes públicos y que
sirven en parte para derivar el peso de la deuda del Estado Central y ocultar
información sobre el verdadero monto de la Deuda Pública
Nacional, que comprende además las deudas de Provincias/Municipios, Empresas
del Estado, Organismos Nacionales y Fondos Fiduciarios, BCRA y juicios contra
el Estado con sentencias en firme.
De hecho, por otra parte, la administración Kirchner sigue
tomando fuertes préstamos con los Organismos Multilaterales de Crédito –
principalmente BID y también Banco Mundial y CAF – que son una porción
relevante de la Deuda
Externa (unos 18.000 MD), con el agravante que estos créditos
en moneda extranjera se destinan en alta proporción a financiar obras públicas
que no necesitan divisas porque se abonan en pesos (carreteras, proyectos
hídricos, saneamiento, desarrollo institucional) y, peor aún, que se destinan también
a sufragar planes sociales que no usan moneda extranjera ni tienen capacidad de
repago.
El agotamiento de las fuentes de Deuda intra-Estado y la
mayor presión del perfil de vencimientos que se da con el fracaso del Megacanje
Kirchner-Lavagna de 2005-2010, sin embargo, estarían llevando hoy a una serie
de cambios forzosos en la verdadera política de endeudamiento del gobierno, que
sigue engañando a la opinión pública hablando de un des-endeudamiento público
que no existe.
Los cambios operativos en curso se están desarrollando a la
luz del agravamiento de la situación fiscal – déficit del Estado – y del sector
externo – exiguo o nulo superávit de Balanza de Pagos – marcados por algunos
hechos irrefutables:
1. Montos
presupuestarios crecientes de vencimientos de Capital e Intereses de la Deuda Pública en los
próximos años (incluyendo los cupones PBI).
2. Empeoramiento
de los problemas derivados de las deudas en default (Holdouts, Club de París,
CIADI).
3. Gran
incremento de la deuda nueva del Estado Central y también de Provincias, Banco
Central y Empresas Públicas (con YPF a la cabeza).
Frente a esta situación, la deuda intra-Estado estaría
operando como un “préstamo-puente” a la espera de una vuelta al mercado
internacional de capitales, según la “hoja de ruta” Boudou: arreglos previos de
la cuestión de los holdouts y de la deuda externa con los países del Club de
París para obtener una baja en la tasa riesgo-país y volver así a colocar deuda
en el exterior.
EN CONCLUSIÓN.
La
Deuda Pública – lo decimos siempre – es un
condicionante total y absoluto de las finanzas del Estado y de la política económico-financiera.
Hemos visto cómo el sobre-endeudamiento público a niveles
impagables provoca una distorsión en la lógica de las fuentes de financiamiento
del Estado porque los ingresos por recaudación necesitan un aumento de la
presión tributaria para atender sus servicios y también porque su carga lleva a
un incremento de la emisión monetaria para tratar de cubrir el incremento de esos
servicios.
De modo que la
Deuda, que es la vía tercera y extra-ordinaria de
financiación del Fisco termina provocando la paradoja de subordinar a las otras
dos fuentes de financiamiento del Estado – recaudación y emisión – poniéndolas en
función del sistema de la Deuda,
una deuda que a su vez también sigue creciendo.
Este sistema de deuda perpetua, es decir, de obligaciones
que no se extinguen sino que se refinancian continuamente y se alimentan de
nuevas deudas, conlleva forzosamente un conflicto entre deuda y crecimiento económico
porque los fondos que se destinan al pago de servicios se restan de los fines
productivos del Estado y también del Sector Privado.
En la medida que el gobierno Kirchner se empeña en dilatar
el “blanqueo” de esta situación de crisis de Deuda – que es tanto o peor que su
negativa a reconocer la inflación real – y que trate de promover el consumo de
la población esperando que el mismo “traccione” la actividad económica frente a
un mercado de oferta limitada y concentrada que responde con permanentes
aumentos del nivel de los precios, no sólo tendrá como respuesta más inflación
sino también más endeudamiento.
Porque por este camino deberá seguir aumentando la presión
tributaria para atender mayores pagos de servicios de deuda y tendrá que seguir
manteniendo una mayor presión inflacionaria por emisión directa para el pago de
deuda y que se traduce en más deuda por vía cuasi-fiscal (Lebac/Nobac del BCRA).
En épocas de alta inflación estimular el consumo y promover
el gasto – como el caso del turismo (con una multiplicación de feriados que van
en contra de la producción) - mientras
se mantiene un piso elevado de tasas de interés – que tienen efecto recesivo,
encarecen el sistema de precios y vienen derivadas del problema de la deuda
pública – es como apretar el acelerador y el freno al mismo tiempo.
El gobierno – en línea, en este punto, con los economistas
del establishment y los empresarios - trata de frenar los aumentos salariales para
que los mismos no provoquen la tradicional “espiral” entre salarios y precios,
pero nadie habla de la “espiralización” precios-tasas de interés, que incide en
el nivel de los precios a través del costo financiero de las empresas, que es peor
aún que los incrementos de remuneraciones sin base en la productividad y que
está determinada esencialmente por el problema de la deuda pública.
La administración Kirchner, tratando de sobrevivir entre
una economía de producción/empleo y una política de pago de la deuda se
encuentra así frente a un “trilema” imposible: no se puede tener a la vez baja
Inflación, alto Tipo de Cambio y bajas Tasas de Interés con un sistema de Deuda
que tiende a tragárselo todo, como un agujero negro en las finanzas del Estado.
NOTAS:
[1] Las siglas M$/MD significan Millones de
Pesos/Dólares respectivamente y están expuestas siempre con redondeo.
[2] Resaltamos esto de “provisorias” porque el año
anterior – 2011 – se informó inicialmente un superávit de Balanza de Pagos de
17 MD positivo que luego fue corregido a 331 MD negativo y ahora quedo
determinado finalmente en 1.568 MD negativo.
[3] A diferencia de los AT, que son obligaciones en
pesos, estas letras son en moneda extranjera, de allí su equivalencia inversa
(dólares a pesos).
[4] Para determinar el verdadero nivel de las Reservas
Netas – con datos al 28.2.2013 – partimos del stock de Reservas Brutas de 41.600
MD y le restamos sucesivamente tres rubros: 7.700 MD de Depósitos en Moneda
Extranjera, 24.300 MD de Lebac/Nobac (que están calzadas con operaciones de
dólar a futuro) y unos 4.000 MD de Otros Pasivos (que corresponderían a préstamos
dados por otros bancos centrales). Esto da un saldo de Reservas Netas de sólo
5.600 MD (41.600 – 36.000 MD).
[5] Oligopolio = pocos oferentes y oligopsonio = pocos
compradores o tomadores.
De hecho, en sus
licitaciones semanales el BCRA siempre coloca prácticamente la totalidad de los
importes ofrecidos por el grupo de bancos que opera en el mercado de letras
local.
[6] La presión a la suba de las tasas de interés es
inevitable en la medida que el Estado y sus agencias (empezando por el BCRA)
sean los principales tomadores de préstamos en el mercado local de corto plazo
para retro-alimentar el sistema de la deuda pública.
[7] Así, el Estado termina tomando deuda y pagando
intereses por el dinero que, en principio, emite sin costo.
Dicho con otras palabras:
que en este caso no es cierto que el costo de la emisión monetaria sea nulo o
neutro desde el punto de vista financiero porque el dinero emitido se
esteriliza pagando intereses ya que la emisión se transforma en deuda.
Sub-nota: UNA
DIGRESIÓN ACERCA DE LA
EMISIÓN DE DINERO.
Comúnmente se dice que
los Estados Unidos, como primera potencia económico-financiera mundial, no
tiene problema en emitir el circulante que necesita porque puede imprimir todo
el dinero que desea; pero ello no es así en los hechos, ya que el país es
también el más grande deudor del planeta: más de 16 Billones de Dólares (BD).
Y el mayor acreedor
del Estado Norteamericano es la Reserva Federal, que actúa con funciones de Banco
Central pero es una entidad privada.
[8] La idea de “deudas laterales” se refiere a las
obligaciones que otros entes públicos – nacionales, provinciales y municipales,
así como bancos oficiales, empresas del Estado, organismos nacionales y fondos
fiduciarios – toman paralelamente a las deudas en cabeza de la Nación; y que están
derivadas en gran medida de un descargo o traspaso del peso de esa deuda de la Administración Central,
como es el caso del BCRA, las provincias/municipios y diversas
agencias/empresas del Estado.
